電力行業(yè)2015年財務(wù)風(fēng)險梳理專題：供需整體寬松，行業(yè)盈利有所提升，償債指標(biāo)改善，區(qū)域明顯分化
2015年受工業(yè)用電下滑拖累，全社會用電量55,499.57億千瓦時，增速回落至0.52%，較上年增速下降3.28個百分點。電力需求結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占比逐步下降，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電逐步提高。電力供給方面，2015年全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量56,184.00億千瓦時，同比降低0.20個百分點，其中火電、水電、核電、風(fēng)電占比分別為74.94%、17.73%、3.02%和3.29%。同期，電力裝機(jī)規(guī)模增速較快(2015年新增發(fā)電設(shè)備12,973.88萬千瓦，同比增長25.35%)，發(fā)電設(shè)備利用小時同比下降348.72小時至3,969.00小時。
為梳理電力生產(chǎn)行業(yè)財務(wù)風(fēng)險情況，中債資信選取截至5月底發(fā)布年報的110家電力生產(chǎn)行業(yè)發(fā)債企業(yè)作為分析樣本(以下簡稱“樣本企業(yè)”)，其中為避免母公司與子公司財務(wù)數(shù)據(jù)二次計算，對于整體行業(yè)及各電源整體情況方面，本文剔除全部子公司，保留母公司，樣本總數(shù)共70家；此外，在區(qū)域分化方面，本文剔除部分母公司，樣本總數(shù)共89家。在對電源區(qū)域分化進(jìn)行分析時，中債資信根據(jù)樣本發(fā)債電力生產(chǎn)企業(yè)機(jī)組所在地進(jìn)行區(qū)域劃分，將樣本企業(yè)分為華中地區(qū)(主要為河南省發(fā)債電企)、華東地區(qū)(包含山東省、安徽省、江蘇省等發(fā)債電企)、華南地區(qū)(包含廣東省、廣西省等發(fā)債電企)、西南地區(qū)(云貴川地區(qū)發(fā)債電企)、華北地區(qū)(北京、河北地區(qū)發(fā)債電企)、東北地區(qū)(黑吉遼三省發(fā)債電企)和西北地區(qū)(青海、寧夏、甘肅、新疆地區(qū)發(fā)債電企)。
2015年在煤價大幅下滑的影響下行業(yè)整體盈利能力有所提高，經(jīng)營獲現(xiàn)能力仍較強
2015年以來，受用電量增速減緩、火電上網(wǎng)電價下調(diào)影響，電力生產(chǎn)行業(yè)樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入總額37,334.50億元，同比下降0.46%，同時由于電煤采購價格下降，樣本企業(yè)營業(yè)毛利率提高至28.26%，比2014年提升了1.59個百分點，而期間費用收入比基本保持穩(wěn)定。同期，利潤總額為4,227.58億元，同比增長16.38%，利潤總額/營業(yè)收入升至11.37%，整體盈利能力有所提高，行業(yè)整體盈利能力仍較強?，F(xiàn)金流方面，2015年行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流規(guī)模較2014年小幅增加，達(dá)到10,770.75億元，但增幅減緩，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強。整體來看，2015年雖然全社會用電量增長緩慢，但在煤價大幅下跌、電價調(diào)整滯后的影響下，行業(yè)盈利能力有所提升，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強。
電力生產(chǎn)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)保持基本穩(wěn)定，同時償債指標(biāo)有所改善，整體償債能力維持在較強水平
截至2015年末，樣本企業(yè)全部債務(wù)為53,318.62億元，同比增長5.50%，其中，短期債務(wù)和長期債務(wù)占比分別為25.45%和74.55%，仍以長期債務(wù)為主。截至2015年末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為66.89%和55.29%，近年來保持基本穩(wěn)定。償債指標(biāo)方面，由于行業(yè)整體盈利能力有所提高，償債指標(biāo)總體較2014年有所改善，截至2015年底，樣本企業(yè)全部債務(wù)/EbitDA為5.33倍，整體維持在較好水平?？傮w來看，電力生產(chǎn)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)保持基本穩(wěn)定，同時償債指標(biāo)有所改善，整體償債能力維持在較強水平。
2015年火電行業(yè)整體盈利能力有所提升，但需關(guān)注債務(wù)壓力較大、財務(wù)費用高企以及投資壓力較大的企業(yè)；區(qū)域分化方面，華南、華東、華北、華中地區(qū)的火電企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較??；西南、東北、西北地區(qū)的火電企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較高
2015年在發(fā)電量下降及電價下調(diào)的雙重下滑影響下，火電41家樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入總和42,586.49億元，同比降低1.85%；受益于煤炭價格走低，樣本企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤總為3,277.17億元，同比增長16.40%，火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入將分別升至25.29%和7.70%，整體盈利有所提升。現(xiàn)金流方面，2015年火電樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金為9,307.50億元，比上年小幅增長1.37%。債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，2015年火電樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.98%，與2014年基本持平。償債指標(biāo)方面，2015年火電樣本企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA為4.67倍左右，亦與2014年基本持平。從個體發(fā)債企業(yè)來說，由于投資激進(jìn)、多元化戰(zhàn)略失誤以及主業(yè)盈利空間偏小等影響，部分火電企業(yè)償債指標(biāo)處于行業(yè)較差水平，如國家電投集團(tuán)貴州金元股份有限公司前期較為激進(jìn)的多元化擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模高企；北方聯(lián)合電力有限責(zé)任公司機(jī)組質(zhì)量較差、供熱業(yè)務(wù)持續(xù)虧損且債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；內(nèi)蒙古能源發(fā)電投資集團(tuán)有限公司當(dāng)?shù)仉娏ο{能力不足，投資壓力很大、且盈利能力較差；中鋁寧夏能源集團(tuán)有限公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、盈利能力較弱。未來，煤炭價格進(jìn)一步降低的空間較為有限，大用戶直供電政策的推進(jìn)將使火電企業(yè)面臨更加激烈的市場競爭，火電企業(yè)盈利空間將受到一定壓縮，但仍將維持較好的景氣度，內(nèi)部分化方面，關(guān)注債務(wù)壓力較大、財務(wù)費用高企以及投資壓力較大的企業(yè)。
從火電區(qū)域分化來看，華東、華南地區(qū)受益于較好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，用電需求較大，普遍存在用電缺口，且上網(wǎng)電價較高，火電企業(yè)盈利空間較大，2015年華東地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別為22.16%與17.69%，比2014年分別提升了2.73與0.67個百分點，華南地區(qū)火電樣本9家企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)總收入分別為31.90%與7.40%，比2014年分別提升了1.82與1.58個百分點；華北方面，華北地區(qū)中北京、天津等地區(qū)存在較大電力缺口，2015年華北地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率為27.44%，利潤總額/營業(yè)收入為6.05%，比2014年分別提升了4.49和0.66個百分點，區(qū)域電力企業(yè)盈利能力較好；華中方面，2015年華中地區(qū)火電樣本3家企業(yè)總營業(yè)收入同比下降5.29%至49.70億元，但由于原料煤價格下降，利潤總額同比增長21.17%，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別為37.61%與24.14%，比2014年分別提升了5.27和6.56個百分點；西北地區(qū)受益于工業(yè)產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移，區(qū)域火電機(jī)組發(fā)電利用小時數(shù)整體較高，但受優(yōu)先發(fā)電電源擠壓等影響，區(qū)域火電企業(yè)整體盈利能力不強，樣本企業(yè)收入同比下降8.62%，經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤同比下降59.23%；西南地區(qū)受制于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢、區(qū)域內(nèi)水電規(guī)模大擠壓火電的上網(wǎng)份額，火電樣本企業(yè)營業(yè)收入同比下降0.63%至689.80億元，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別下降5.26和2.02個百分點至11.51%與1.46%。而東北地區(qū)受區(qū)域內(nèi)自身消納能力較弱，且電力外送通道不暢影響，2015年該地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)收入同比下降4.91%至131.69億元，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入為14.48%及8.74%。西南、東北區(qū)域內(nèi)火電發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)在全國范圍內(nèi)處于較低水平，且區(qū)域內(nèi)煤炭價格及上網(wǎng)電價均不具備顯著的競爭優(yōu)勢，火電企業(yè)盈利空間相對較小。整體來說，華南、華東、華北、華中地區(qū)的火電企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較??；西南、東北、西北地區(qū)的火電企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較高。
2015年，水電樣本企業(yè)營業(yè)收入有所提升，盈利能力處于較好水平，但仍需要關(guān)注流域來水豐沛情況對流域水電企業(yè)盈利的影響，以及投資規(guī)模較大的企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險
水電方面，2015年全年來水量持續(xù)偏豐，加之“十二五”期間，我國西南水電基地一批大中型水電工程投產(chǎn)，水電板塊總裝機(jī)量得到提升，外加國家政策支持水電多發(fā)滿發(fā)，利好2015年營收和業(yè)績，2015年水電樣本20家企業(yè)實現(xiàn)營收1,849.88億元，增幅達(dá)到11.32%。2015年樣本企業(yè)營業(yè)毛利率為30.88%，經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤較2014年提高8.68個百分點，整體來看盈利能力仍然較強。債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，截至2015年底，水電樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為66.70%，與2014年基本持平。償債指標(biāo)方面，水電樣本企業(yè)償債指標(biāo)表現(xiàn)較上年有所改善，全部債務(wù)/EBITDA為6.06倍左右，比上年的7.25有顯著下降，整體處在較好水平。整體看，2015年水電樣本企業(yè)營業(yè)收入有所提升，盈利能力處于較好水平。樣本企業(yè)中，廣西水利電業(yè)集團(tuán)有限公司供電區(qū)域以縣域和農(nóng)村偏遠(yuǎn)地區(qū)為主，其供電負(fù)荷偏低、運營成本較高，導(dǎo)致公司期間費用規(guī)模較大、整體盈利能力偏弱。貴州烏江水電開發(fā)有限責(zé)任公司、云南保山電力股份有限公司、國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司為滿足持續(xù)的投資需求，債務(wù)規(guī)模不斷增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。整體看，需要關(guān)注流域來水豐沛情況對流域水電企業(yè)盈利的影響，以及投資規(guī)模較大的企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。
2015年，風(fēng)電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標(biāo)有所改善；裝機(jī)區(qū)域分布較好、債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較輕的風(fēng)電企業(yè)財務(wù)信用品質(zhì)相對較高
在國家政策支持下，風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔電源發(fā)展速度較快，短期內(nèi)政策支持力度將保持，風(fēng)電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標(biāo)有所改善，財務(wù)表現(xiàn)向好。風(fēng)電、光伏和核電9家樣本企業(yè)2015年實現(xiàn)營業(yè)收入1,812.46億元，同比增長16.69%；經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤299.69億元，同比增長26.90%。樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入小幅上升，分別升至37.22%和21.10%，整體盈利穩(wěn)中有升。現(xiàn)金流方面，2015年樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金為656.06億元，較2014年大幅提升19.99%。債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，2015年樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為71.13%，同比上升1.66個百分點。償債指標(biāo)方面，樣本企業(yè)償債指標(biāo)表現(xiàn)較上年有所改善，全部債務(wù)/EBITDA為7.62倍左右，比上年的7.91有所下降，整體仍處在較好水平。整體看，風(fēng)電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標(biāo)有所改善，財務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。
風(fēng)電方面，受區(qū)域風(fēng)力資源稟賦的影響，風(fēng)電樣本企業(yè)分布在華北(6家)及華東(1家)地區(qū)。各省棄風(fēng)限電程度不同導(dǎo)致風(fēng)電設(shè)備利用效率存在較大差距，大型風(fēng)電企業(yè)裝機(jī)分布差異也使得設(shè)備利用效率產(chǎn)生一定差異，未來新增項目將主要集中在非限電地區(qū)，企業(yè)間設(shè)備利用效率有望縮小，但2015年風(fēng)電搶裝持續(xù)，大規(guī)模舉債投資繼續(xù)推高企業(yè)債務(wù)規(guī)模，受企業(yè)自身已投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模、發(fā)電效率不同及自身現(xiàn)金盈余差異的影響，大型風(fēng)電企業(yè)的償債表現(xiàn)將有所分化。其中，龍源電力、中廣核風(fēng)電等大型風(fēng)電企業(yè)已投產(chǎn)機(jī)組規(guī)模相對較大，盈利穩(wěn)定，投資壓力不大，債務(wù)規(guī)模不會大幅增加，2015年末龍源電力和中廣核風(fēng)電全部債務(wù)/EBITDA為4~5倍左右，信用品質(zhì)相對較高；而與龍源電力相比，大唐新能源等大型風(fēng)電企業(yè)自有資金對2015年投資的支撐能力弱，且部分企業(yè)短期債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，償債能力有所降低，財務(wù)表現(xiàn)相對較弱，2015年末大唐新能源資產(chǎn)負(fù)債率為76.87%，全部債務(wù)/EBITDA為8.35倍。（作者：@中債資信電力行業(yè)研究團(tuán)隊 魏媛媛 孟婧婧 王聞達(dá) 劉柱）
