當下市場一致預(yù)期對于光伏組件的投資價值仍有重大偏差：市場認為組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能大，競爭惡化，價格戰(zhàn)一觸即發(fā)，但我們認為當前組件環(huán)節(jié)的市場格局與兩年前相比已有重大變化，頭部企業(yè)通過品牌、渠道、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品差異化多維度構(gòu)建起來的壁壘已經(jīng)牢不可破，以致于后發(fā)者追趕難度巨大，行業(yè)的核心競爭力在于銷售、運營和技術(shù)進步，產(chǎn)能是否過剩早已不是評判行業(yè)競爭格局的主要矛盾。
我們判斷在未來兩年，組件企業(yè)的頭部集中的趨勢將進一步強化，行業(yè)地位仍將持續(xù)提升，成為包括下游運營商、EPC公司在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈最具備統(tǒng)治力和話語權(quán)的環(huán)節(jié)，上述競爭力將最終反映在財務(wù)報表上的盈利能力超預(yù)期。目前看組件公司對應(yīng)動態(tài)估值在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中處于相對較低水平，我們認為上述情況將在2022年通過1-2個季度的組件公司業(yè)績超預(yù)期得到顯著扭轉(zhuǎn)，龍頭組件公司正走在估值提升的道路上。
短期：硅料降價帶來一體化組件盈利改善
2022年一季度起，硅料環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能將逐步釋放，復(fù)盤歷次硅料價格波動下晶科能源單瓦毛利的變化，可以發(fā)現(xiàn)硅料價格的漲跌基本與一體化組件單瓦毛利呈負相關(guān)關(guān)系。因此，在本輪硅料降價過程中，一體化組件企業(yè)的單瓦盈利也將隨之顯著提升。
中期：一線企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢明顯，N型時代催生組件產(chǎn)品差異化
2022年是N型電池量產(chǎn)元年，一線組件企業(yè)能夠依靠一體化優(yōu)勢降本(N型硅片、串焊工藝改進等)，在N型技術(shù)上具有明顯優(yōu)勢。電池技術(shù)領(lǐng)先的組件龍頭有望為行業(yè)貢獻差異化的組件產(chǎn)品，持續(xù)賺取行業(yè)超額利潤。
長期：頭部組件公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)愈發(fā)凸顯
終端出貨量是評判組件公司是否有投資價值的重要標準，組件企業(yè)核心競爭力在于銷售端，主要體現(xiàn)在企業(yè)的品牌、渠道布局，以及供應(yīng)鏈管理能力，并且最終會反映在各家企業(yè)的出貨量上。從近幾年各家組件企業(yè)的出貨量可以看出，目前頭部公司的先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)確立，并且與其他企業(yè)正逐步拉開差距。我們預(yù)計2022年組件環(huán)節(jié)CR5為76.5%，未來組件環(huán)節(jié)將成為光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中格局最優(yōu)的環(huán)節(jié)。
需要強調(diào)的是，我們看好的是頭部組件公司，換言之該環(huán)節(jié)勢必分化，這并非一篇看好組件環(huán)節(jié)的報告，我們只對頭部企業(yè)情有獨鐘。是否一體化并非評判組件企業(yè)投資價值的唯一標準，核心還是看出貨量，現(xiàn)實的情況是2019年CR5市占率為38.2%，2022年預(yù)計為76.5%，未來還將進一步提升，這一趨勢在未來三年將繼續(xù)強化，頭部與二線企業(yè)差距會越來越大，而龍頭公司的成長性也在于此。
投資建議
組件環(huán)節(jié)頭部集中趨勢強化，N型電池逐步崛起的背景下，看好一體化組件企業(yè)開啟量利齊升趨勢，重點推薦隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源。
風(fēng)險提示：光伏行業(yè)需求不及預(yù)期;技術(shù)擴散導(dǎo)致新技術(shù)溢價下降;組件環(huán)節(jié)競爭加劇。
一、組件核心壁壘在銷售端，品牌、渠道、供應(yīng)鏈尤為重要
1.1 組件已成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈價值變現(xiàn)出口，核心壁壘在銷售和技術(shù)
光伏組件作為太陽能發(fā)電過程中的最重要一環(huán)，是可以單獨提供直流輸電輸出的最小單元。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，組件位于整個制造鏈條的末端，是直接面向電站客戶的終端價值變現(xiàn)出口，上游為電池片及玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站運營商。
組件生產(chǎn)工藝流程一般共包括7步，分別是串焊、疊層、層壓、裝框、固化、裝接線盒、測試。
在碳中和趨勢下，光伏行業(yè)迎來快速發(fā)展，組件需求也將隨之保持高速增長。我們預(yù)計，2025年累計光伏裝機將達2135.9GW，當年新增光伏裝機429.7GW，十四五期間年均復(fù)合增速27.7%。按1.2容配比測算，2025年全球光伏組件需求量將達到515.6GW。
組件投資強度小，技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場普遍認為組件環(huán)節(jié)進入壁壘較低。根據(jù)CPIA《中國光伏產(chǎn)業(yè)路線圖(2020年版)》，2020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設(shè)備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元。可見，組件環(huán)節(jié)投資強度小于其他三環(huán)節(jié)，同時由于組件環(huán)節(jié)技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場目前普遍認為組件環(huán)節(jié)進入壁壘明顯低于硅料、硅片、電池片。
不過，隨著光伏行業(yè)的發(fā)展，組件正日益成長為產(chǎn)業(yè)鏈最具備話語權(quán)的環(huán)節(jié)，其核心壁壘在于品牌、渠道、供應(yīng)鏈和技術(shù)進步。我們認為，組件是產(chǎn)業(yè)鏈直接面向終端電站的環(huán)節(jié)，下游客戶分散，應(yīng)用場景豐富，具有一定To C屬性，因此組件的核心壁壘主要體現(xiàn)在銷售端，主要包括品牌壁壘及渠道壁壘。并且由于組件所需輔材眾多，也對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出了較高的要求。而品牌、渠道、供應(yīng)鏈上的能力需要經(jīng)過多年的積累，二、三線企業(yè)差距會越拉越大。
同時，技術(shù)也是一體化組件企業(yè)建立起來的重要壁壘，主要體現(xiàn)在未來幾年內(nèi)N型電池技術(shù)崛起下，頭部企業(yè)在一體化降本以及電池效率上，不斷與二、三線廠商拉開差距。
1.2 品牌壁壘：產(chǎn)品可靠性及質(zhì)保能力是組件企業(yè)品牌的核心
組件使用期長，往往可達25-30年，其功率衰減對電站長期收益影響重大，出售品質(zhì)不良的組件將會影響廠商的品牌聲譽和客戶資源，因此客戶較為重視品牌背書。而組件企業(yè)的品牌一方面來自于產(chǎn)品品質(zhì)的可靠性，能夠保證電站長期穩(wěn)定運行;另一方面來自于組件企業(yè)自身的售后質(zhì)保能力，以確保在電站運行出現(xiàn)故障的情況下，組件企業(yè)能夠迅速排除故障。
由于組件具有輔材數(shù)量多的特點，組件輔材缺陷及其帶來的整體性問題可能加速組件老化、導(dǎo)致效率下降或失效，因此如何保證輔材的長期質(zhì)量以及整體表現(xiàn)則是考驗組件生產(chǎn)水平的關(guān)鍵。當組件衰減超出預(yù)期時，光伏電站系統(tǒng)效率也將明顯下降。
根據(jù)我們測算，組件經(jīng)年衰減每下降0.1個pct，那么光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升1.2%左右，同時光伏電站度電成本將下降0.3分/kWh，相當于當前平均度電成本的1%左右;組件首年衰減每下降0.5個pct，光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升0.5%左右，同時度電成本將下降0.2分/kWh。
目前，全球有多家獨立第三方光伏組件檢測與認證機構(gòu)以及檢測標準，具體檢測標準包括IEC61215、IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730和CAN/CSA61730-1/-2等。
光伏演化實驗室(PVEL)是一家處于行業(yè)領(lǐng)先水平的獨立光伏實驗室，專為下游的太陽能項目開發(fā)商、金融機構(gòu)、投資人和運營商提供光伏和儲能技術(shù)的可靠性測試服務(wù)。其每年更新發(fā)布的光伏組件可靠性計分卡為下游企業(yè)提供了評估不同廠商組件可靠性的參考依據(jù)。
基于光伏組件生命周期內(nèi)的可能缺陷，PVEL通過對BOM級樣本進行PQP測試，全面地評估了各廠商組件可靠性水平。評估測試條件較為嚴苛，如果組件可靠性較差，那么將很難通過PVEL的幾項測試。例如：
1)在熱循環(huán)測試中，需要對樣品組件進行600次-40°C～85°C的熱循環(huán)，可靠性較差的組件會因為連接處界面應(yīng)力而發(fā)生損耗。2)濕熱測試中，組件需要在85°C的恒定溫度和85%的相對濕度條件下持續(xù)2*1000小時，可靠性較差的組件會因為高溫和潮濕而出現(xiàn)密封性變差的情況。3)背板耐用性測試中，組件背板可能會受到持續(xù)紫外線照射的影響，而導(dǎo)致背板出現(xiàn)老化。4)動態(tài)機械負載測試中，組件首先將在1000 Pa壓力下經(jīng)受1000次交替負載循環(huán)，接下來進行50次熱循環(huán)和三組濕冷凍循環(huán)，以模擬強風(fēng)、冰雹、大雪等惡劣天氣可能對組件造成的影響，質(zhì)量較差的組件會出現(xiàn)電池片破裂等問題。
除了組件產(chǎn)品自身的可靠性以外，售后服務(wù)質(zhì)量以及質(zhì)保能力也是組件企業(yè)構(gòu)建品牌影響力的因素之一。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關(guān)稅壁壘以及國內(nèi)的“531”政策等，都對當時的行業(yè)景氣度造成了一定負面影響，導(dǎo)致部分組件企業(yè)退出市場。
光伏組件使用期為25年以上，如果組件企業(yè)售后及質(zhì)保無法保障，則很有可能在組件出現(xiàn)質(zhì)量問題之后無人更換或修復(fù)。因此在這一背景下，國內(nèi)外買家和銀行都傾向于選擇后期質(zhì)保能力優(yōu)秀，且經(jīng)營更為穩(wěn)健的企業(yè)。
總的來說，光伏電站在運行過程中，因組件可靠性導(dǎo)致的發(fā)電效率降低或過早失效都將為光伏項目帶來高昂的維修成本，不可靠的組件甚至可能導(dǎo)致安全隱患，損害電站經(jīng)營的持久性和盈利能力。組件產(chǎn)品的高可靠性以及穩(wěn)定的質(zhì)保能力將會幫助企業(yè)形成一定的品牌影響力，而銷售劣質(zhì)組件則會對組件企業(yè)長期的品牌力造成負面影響。
1.3 渠道壁壘：海外市場多點開花，渠道開拓能力尤為重要
回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷史，過去20年間光伏通過技術(shù)進步不斷降低度電成本，使得光伏經(jīng)濟性逐漸優(yōu)于火電。根據(jù)LAZARD統(tǒng)計，2020年全球光伏電站平均單位投資約為883美元/KW，同時度電成本為0.037美元/KWh，相比于火電來說已經(jīng)具備經(jīng)濟性。
在前幾年光伏度電成本仍然高于火電的情況下，全球光伏裝機需求主要依賴于部分有補貼國家，包括美國、歐洲、日韓、澳大利亞等國。但是隨著光伏度電成本的不斷下降，海外市場需求也不再僅僅依賴于部分補貼強度較高的國家，而是呈現(xiàn)出各國需求百花齊放，同時對單個市場依賴度逐漸下降的趨勢。
根據(jù)IRENA的統(tǒng)計，2017年全球光伏新增裝機CR10達到90.6%，并且中國、美國、印度合計占比達到73.5%。2018年起，隨著光伏度電成本的快速下降，全球光伏新增裝機CR10開始逐步下降，同時全球GW級別市場數(shù)量也逐漸增多，全球光伏需求呈現(xiàn)出“百花齊放”的局面，2020年CR10降至82.26%。
在全球GW級市場數(shù)量不斷增長的背景下，組件企業(yè)的海外渠道開拓能力十分重要。銷售渠道的全球布局需要企業(yè)投入大量的人力、物力以及財力，從銷售費用率角度來看，隆基、晶澳、天合等頭部組件企業(yè)的銷售費用率明顯高于硅料、硅片、電池片企業(yè)。
另外，我們認為二線組件企業(yè)在渠道、品牌方面會與頭部越來越大，主要是因為：
1)后發(fā)企業(yè)資源投入有限。組件銷售渠道的建設(shè)需要企業(yè)具備相應(yīng)的專業(yè)團隊以及資金投入，需要較長時間的積累，后發(fā)企業(yè)在資金等資源投入方面不具備優(yōu)勢。
2)分銷商更傾向于選擇大品牌合作。頭部組件企業(yè)產(chǎn)品品牌影響力更強，在產(chǎn)品品質(zhì)、后期服務(wù)上更能夠獲得客戶認可，因此分銷商選擇頭部組件企業(yè)的動力更強。分銷商更換品牌合作方具有一定機會成本。從組件分銷的商業(yè)模式來看，往往是由分銷商負責(zé)某一區(qū)域組件的銷售，這一過程中該組件企業(yè)在當?shù)氐钠放朴绊懥σ矔鸩浇ⅰＨ绻咒N商更換品牌合作方，那么將面臨較高的機會成本。
3)海外交易要求企業(yè)須具備跨國交付能力。組件出口會面臨匯率以及海運費波動的風(fēng)險。頭部組件企業(yè)通過套期保值以及簽署長單的方式規(guī)避匯率、海運費波動風(fēng)險。
因此，隨著海外GW級市場數(shù)量逐步增加，組件環(huán)節(jié)渠道壁壘近幾年正愈發(fā)明顯。
1.4 供應(yīng)鏈壁壘：原材料供需變化對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出較高要求
組件制造成本中電池片占比較高，除此之外生產(chǎn)所需輔材相較于其他環(huán)節(jié)也更多，包括玻璃、膠膜、背板、互聯(lián)條、匯流條、接線盒等。從成本結(jié)構(gòu)來看，電池片占組件整體成本的比例為61.16%;其次玻璃、背板、EVA膠膜、鋁邊框成本占比相對較高，單瓦成本占比分別為7.1%、5.2%、8.4%、9.0%。
由于各環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放和需求釋放節(jié)奏的不匹配，導(dǎo)致組件上游主要原材料價格近年來均有過較大幅度的波動。例如2021年硅料價格由年初的81元/kg上漲至最高269元/kg，漲幅達到132%;光伏玻璃在2020年四季度受到政策影響，價格最高漲幅也達到了79%;EVA粒子在2021年下半年受到產(chǎn)能投放較慢的影響，價格也由18550元/噸上漲至31750元/噸，導(dǎo)致膠膜價格隨之出現(xiàn)大幅上漲。
組件生產(chǎn)所需原輔材料眾多，某些環(huán)節(jié)時常會出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，因此組件企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力非常重要。供應(yīng)鏈管理能力的差異，一方面體現(xiàn)在原材料獲取能力上，能力強的企業(yè)在開工率上將具有一定優(yōu)勢;另一方面，企業(yè)對于原材料的采購策略，也會對其在產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅波動時的盈利能力產(chǎn)生較大影響。
二、短期：硅料降價促盈利改善，一體化降本進程仍在持續(xù)
2.1 硅料供給逐步釋放，價格中樞有望下移
2021年以來上游硅料環(huán)節(jié)供不應(yīng)求推升產(chǎn)業(yè)鏈價格不斷上漲。2018年以來，受到“531”政策的影響，光伏行業(yè)需求連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，硅料價格也一度降至60元/kg以下。在行業(yè)景氣度持續(xù)低迷的背景下，多晶硅企業(yè)盈利及現(xiàn)金流均面臨較大壓力，甚至有部分高成本產(chǎn)能退出市場。然而隨著技術(shù)進步推動降本，光伏度電成本逐步降低，2021年以來光伏行業(yè)正式進入平價上網(wǎng)時代，行業(yè)需求迎來快速增長。但由于多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)周期較長，項目從開始建設(shè)到實現(xiàn)滿產(chǎn)往往需要1.5-2年的時間，供給較為剛性，因此新增產(chǎn)能短時間內(nèi)無法釋放，從而導(dǎo)致2021年多晶硅供給緊張。
受到供需緊張的影響，硅料價格自年初的81元/kg最高上漲至269元/kg，漲幅達到232%。同時，硅片、電池片、組件三環(huán)節(jié)的價格也在成本不斷上漲的推動下大幅上漲，最高漲幅分別為79%、16%、24%。
根據(jù)我們在《光伏硅料年度展望：產(chǎn)能缺口拉大，預(yù)計2022年均價在18-20萬元/噸附近徘徊》中的測算，以硅片產(chǎn)能作為硅料需求的情況下，2022年Q1-Q4各季度硅料缺口分別為7.3-7.8、7.4-8.1、4.2-5.7、-0.1-2.9萬噸/季;在以組件出貨作為硅料需求的情況下，2022年各季度塊狀硅相對組件需求的冗余分別為5.5-7.6、4.2-6.5、2.7-7.4、2.9-9.1萬噸/季。
我們預(yù)計2022年硅料價格將呈現(xiàn)出“緩慢降價-快速降價”的趨勢。
(1)Q1-Q3緩慢降價。一方面，盡管2022Q1-Q4硅料相對于硅片的缺口逐步縮小，但Q1-Q3缺口大小與2021年Q2-Q4情況較為相似，缺口依然存在;另一方面，“搶料大軍”不斷壯大，隨著硅片廠庫存拋售結(jié)束+硅料降價，硅片盈利能力觸底回升，哄搶硅料的情況可能再次發(fā)生。
(2)Q4(尤其是12月)快速降價。主要系接近年底，全年組件排產(chǎn)告一段落，疊加硅料產(chǎn)能繼續(xù)釋放，預(yù)計硅料價格將正式進入下降通道。
若當前各企業(yè)規(guī)劃的硅料產(chǎn)能均能如期落地，2023-2025年硅料供給將十分充足。2023年開始硅料產(chǎn)量將足以覆蓋硅片產(chǎn)能，每年冗余量分別為14.6-34.6、46.6-68.6、62.2-84.2萬噸/年，硅料產(chǎn)量相對組件的冗余量將分別達到47.9-77.1、67.7-98.6、70.4-101.3萬噸/年。
2.2 硅料降價過程中，一體化組件利潤將有所回升
通過復(fù)盤歷史上幾次硅料價格大幅波動過程中，美股晶科能源(JKS.N)單瓦毛利的變化，可以看出一體化組件公司單瓦毛利與硅料價格整體呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。也就是說，在后續(xù)硅料價格持續(xù)下降的過程中，一體化組件企業(yè)單瓦盈利大概率會有所提升。
若硅料價格從高點26萬元/噸下降至18-20萬元/噸，預(yù)計能夠給光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)騰出約0.19元/W利潤空間，從明年各環(huán)節(jié)供需平衡情況來看，預(yù)計電站運營商、組件將拿走其中的大部分。在這一過程中，一體化組件企業(yè)盈利有望得到明顯修復(fù)。
為了測算在不同的組件以及硅料假設(shè)下，一體化組件企業(yè)的盈利水平，我們假設(shè)目前組件單瓦硅耗2.73g/W，一體化(硅片+電池片+組件)非硅成本為0.9元/W(不含稅)，費用率6.5%?；谏鲜黾僭O(shè)，當硅料價格每下降20元/kg，一體化單瓦利潤將增厚0.041元/W;當組件價格每提高0.1元/W，一體化單瓦利潤將增厚0.071元/W。
2.3雙玻、大尺寸、薄片化不斷推進，一體化降本持續(xù)
除了硅料價格下降能夠帶來組件企業(yè)成本下降以外，雙玻占比提升、大尺寸化、硅片薄片化也在不斷推動一體化組件成本下降。
2.3.1 雙面組件發(fā)電量增益5%-19%，未來占比有望提升
與傳統(tǒng)組件背面采用的背板不同，雙面組件背面采用的是玻璃或者透明背板，并主要以雙面雙玻組件為主。玻璃的透水率較低，可有效解決傳統(tǒng)組件由于背板透水導(dǎo)致的電化學(xué)腐蝕、PID衰減與蝸牛紋概率增大等問題，且玻璃的耐候性、耐腐蝕性、耐磨性、絕緣性、防火性更高，為高品質(zhì)光伏組件提供更好的解決方案。
雙面組件是正反兩面都能發(fā)電的組件，其正面吸收太陽直射光，背面接收地面反射光與空氣中的散射光。雙面組件更高的功率可有效降低光伏項目開發(fā)的單瓦成本。
雙面組件的發(fā)電增益主要來自于背面。據(jù)晶科雙面組件實證數(shù)據(jù)，在不同場景下，雙玻組件的實際發(fā)電增益幅度在5%-19%之間不等。未來隨著下游應(yīng)用端對雙面組件發(fā)電增益的逐步認可，我們判斷雙面組件的市場占比將逐步提升，從而進一步推升光伏玻璃的市場需求。
2.3.2 大尺寸化能夠有效降低制造環(huán)節(jié)非硅成本以及電站BOS成本
光伏制造端尺寸的差異起始于硅片環(huán)節(jié)，按邊長劃分，目前主流尺寸主要包括166、182、210mm三類。近年來，硅片大尺寸化及組件高功率化趨勢不斷加速，182、210份額自2021年起快速提升。根據(jù)PVinfolink的預(yù)測，2022年182、210硅片占比將分別達到53%和28%，同時166以及更小尺寸的硅片占比將進一步下降。
大尺寸化可以有效降低制造端非硅成本以及系統(tǒng)端單瓦BOS成本。
1)在制造端，由于182、210電池片單片功率以及組件單套功率更高，因此在生產(chǎn)效率不變的情況下，182、210組件單W對應(yīng)的設(shè)備折舊以及人工成本更低，大尺寸組件一體化非硅成本相比于166具有明顯優(yōu)勢。
2)在系統(tǒng)端，大尺寸化之后組件功率進一步提升，可以降低單W支架、土地等BOS成本，因此大尺寸組件在售價上能夠獲取一定溢價，溢價幅度在2-8分/W之間。
2.3.3 硅料供應(yīng)偏緊背景下薄片化加速，單瓦硅耗將隨之降低
近幾年硅片厚度不斷下降，尤其是2021年硅料價格高企的背景下，硅片薄片化進程明顯加速。以隆基硅片報價口徑為例，2020年4月17日硅片厚度由180μm降至175μm，2021年2月26日降至170μm，2021年11月30日降至165μm。
硅片薄片化能夠帶來單瓦硅耗的下降，從而降低單瓦硅料成本。根據(jù)我們測算，在電池片效率23%假設(shè)下，硅片厚度每下降5μm，硅片單瓦硅耗將減少0.06g/W。按200元/kg硅料價格計算，硅片環(huán)節(jié)單瓦硅料成本將降低0.011元/W。
三、中期：N型電池崛起，技術(shù)領(lǐng)先的龍頭將賺取行業(yè)超額利潤
3.1 PERC面臨效率提升瓶頸，發(fā)展高效N型勢在必行
光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展伴隨電池片技術(shù)迭代推進效率提升，而電池追求高效的本質(zhì)則來自于降本。由于光伏電池片轉(zhuǎn)化效率公式為：電池片輸出功率=光照幅度(1000W/平米)*電池片面積*轉(zhuǎn)化效率，因此當光照幅度、電池片功率一定時，轉(zhuǎn)化效率的提升能夠降低電池片的面積，形成對于組件非硅成本和電站BOS成本的攤薄，從而持續(xù)降低產(chǎn)業(yè)鏈成本水平。
2015年以前，Al-BSF鋁背場電池在國內(nèi)電池片的滲透率在90%以上，但到了2018年其效率達到20%接近瓶頸，2019年起PERC電池產(chǎn)能開始迅速崛起，從2016年市場滲透率不足10%，到2019年能超過50%，成為目前市場主流電池技術(shù)路線。
PERC電池最高轉(zhuǎn)化效率從2014年天合的21.4%提升至2019年隆基的24.06%。目前，市場PERC電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約23.2%，已逼近效率極限，亟需新一代高效電池技術(shù)替代。而N型電池效率提升潛力大、投資成本不斷降低，本輪光伏技術(shù)變革將由P型電池轉(zhuǎn)向N型電池。
N型電池技術(shù)主要為TOPCON、HJT、IBC，三者均具備較好發(fā)展前景。目前，TOPCON成本相對較低性價比顯著，且可基于現(xiàn)有產(chǎn)能改造，2022年將迎來大規(guī)模量產(chǎn)元年。HJT電池參數(shù)性能最優(yōu)，有望成為未來主流技術(shù)路線，但當前成本仍然偏高，需要持續(xù)推進降本技術(shù)才能量產(chǎn)。而IBC電池具備最高的轉(zhuǎn)化效率，并可疊加工藝繼續(xù)擴大優(yōu)勢，但成本較高且犧牲雙面率，預(yù)計將有部分領(lǐng)先企業(yè)配合特定場景布局。
除了高轉(zhuǎn)換效率以外，N型電池組件還具備低衰減、低溫度系數(shù)、高雙面率等優(yōu)勢，使得發(fā)電率較P型顯著提高，從而進一步提升其溢價能力。以晶科N型TOPCON組件為例，2021年11月2日，晶科首次發(fā)布其TOPCON組件量產(chǎn)新品Tiger Neo，基于182nm尺寸，其量產(chǎn)輸出功率最高可達620W，效率最高可達22.30%。該產(chǎn)品較同尺寸P型組件功率提升15-20W，結(jié)合低溫度系數(shù)、低衰減以及高雙面率的優(yōu)點，年發(fā)電率比主流P型雙面組件高約3%。較P型210 660W組件能夠降低1.18%的BOS成本，提升3%的支架總功率，同時降低6%的LCOE，最終提升9.60的IRR。該產(chǎn)品具備以下核心競爭優(yōu)勢：
1)發(fā)電性能優(yōu)異：N型TOPCON組件相較于單晶PERC，在效率方面提升5-6%，發(fā)電性能方面提升3-4%，晶科能源已實現(xiàn)Tiger Neo的N型TOPCON雙面組件大規(guī)模量產(chǎn)，基于182nm尺寸，結(jié)合多主柵以及半片技術(shù)降低內(nèi)阻損耗，并且采用圓絲焊帶獲得更好的發(fā)電增幅，使組件效率最高可達22.30%。
2)低衰減、長質(zhì)保：由于Tiger Neo的LD和LeTID風(fēng)險大大降低，晶科能源提供行業(yè)領(lǐng)先的30年線性功率輸出質(zhì)保。Tiger Neo首年衰減低于1%，且保證30年后輸出功率不低于原始輸出功率的87.40%。
3)雙面率、溫度系數(shù)更優(yōu)：Tiger Neo雙面率最高可達85%，相較于P型雙面率提高約5-15%，大幅提升了其發(fā)電性能及發(fā)電效率。同時該組件溫度系數(shù)為-0.3%/℃，相較于P型的-0.35%/℃，使其在極端高溫環(huán)境下更具耐久性，其弱光性能以及低輻射角度延長了組件一天工作時間。
而HJT相較于PERC、TOPCON電池組件電池性能參數(shù)更優(yōu)，發(fā)電增益更為顯著，若未來HJT解決成本后，經(jīng)濟效應(yīng)將持續(xù)凸顯，有望成為下一代主流電池技術(shù)。
3.2 N型組件降本及溢價顯著，當前已具備較高性價比
對于組件企業(yè)來說，N型組件相較于P型的性價比主要來自于三個方面：1)轉(zhuǎn)化效率提升時，能夠攤薄每W玻璃、膠膜、鋁框等成本，降低組件自身的非硅成本;2)轉(zhuǎn)化效率提升時，能夠攤薄每W終端安裝時的BOS成本，形成組件產(chǎn)品的溢價;3)由于N型高效電池組件具備低衰減、高雙面率以及低溫度系數(shù)等優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)全生命周期每W發(fā)電量更高，形成組件產(chǎn)品的溢價。
根據(jù)我們測算，以TOPCON為例，電池片效率每提升0.5個pct，組件端標稱功率將隨之增加2.1%-2.2%。而N型電池雙面率的提升以及低溫系數(shù)的改善，也能夠帶來功率2%左右的增益幅度。
1)高效率帶來組件非硅成本的攤薄。組件成本中，電池成本占比相對較高為63%，其他非硅成本主要包括玻璃、膠膜、鋁邊框、焊帶、接線盒等。由于在同樣面積下，N型組件功率更高，能夠有效降低面積相關(guān)的單W非硅成本。假設(shè)PERC組件和N型組件非硅(面積相關(guān))不變，那么電池片效率每提升0.5%，N型組件成本將節(jié)約1.1-1.2分/W。
2)高效率帶來電站BOS成本的攤薄。根據(jù)CPIA的統(tǒng)計，電站端系統(tǒng)成本中組件占比較高，其他BOS成本則包括土地、逆變器、一次設(shè)備、二次設(shè)備、支架等。由于在同樣面積下，N型組件功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安費用等面積相關(guān)的單位投資成本，因此在售價上，N型組件相比于PERC組件來說具有一定溢價。
電站端BOS成本中，單瓦土地、支架、建安費用、管理費用等投資成本與面積具有強相關(guān)關(guān)系，能夠隨著組件效率的提升而顯著下降，而逆變器、一次設(shè)備、二次設(shè)備、電網(wǎng)接入等成本則主要與組件功率相關(guān)。2021年，我國集中式地面電站BOS成本合計為2.35元/W，其中面積相關(guān)成本為1.37元/W。假設(shè)PERC組件和N型組件單套面積相關(guān)的BOS成本不變，那么電池片效率每提升0.5%，N型組件溢價將增加2.5-2.8分/W。
3)度電成本平價角度，優(yōu)異電池參數(shù)進一步帶來組件溢價。首先，低溫度系數(shù)以及高雙面率能夠在N型電池高效率的基礎(chǔ)上，在綜合輸出功率上帶來進一步的增益。根據(jù)我們之前的測算，在電池片效率相同的情況下，N型組件高雙面率以及低溫度系數(shù)能夠帶來2.02%的輸出功率提升。在BOS成本端能夠進一步帶來2.7分/W的溢價空間。
其次，由于N型組件具有低衰減的特性，因此即使在綜合輸出功率相同的情況下，N型組件全生命周期發(fā)電量仍然會高于PERC組件，從而能夠降低電站度電運營成本。
假設(shè)PERC組件首年衰減2%，經(jīng)年衰減0.50%，N型組件首年衰減1%，經(jīng)年衰減0.40%。根據(jù)測算，在單瓦初始投資成本相同的情況下，N型組件對應(yīng)的LCOE相比于PERC組件低0.007元/kWh。進一步基于兩者LCOE相同的情況下測算，N型組件系統(tǒng)初始投資相比于PERC組件有0.08-0.09元/W左右的溢價空間。另外再疊加效率提升帶來的系統(tǒng)端BOS成本的下降，我們認為N型組件溢價空間將進一步擴大。
從敏感性測試結(jié)果來看，當N、P組件首年衰減差距每提高0.2%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.009元/W;當N、P組件經(jīng)年衰減差距每提高0.05%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.01元/W。
綜上所述，對于組件企業(yè)來說，采用N型組件能降低非硅成本0.035元/W，終端售價溢價0.195元/W。
降本層面：考慮到非硅成本下降，N型電池片效率由23%提至24.5%，能夠節(jié)省組件非硅成本0.035元/W。
溢價層面：同時考慮BOS成本下降及低衰減帶來度電成本下降后，N型組件溢價預(yù)計為0.195元/W。分拆來看：1)N型電池片效率由23%提至24.5%，能帶來BOS成本下降的0.082元/W溢價空間;2)低溫度系數(shù)以及高雙面率大約能夠帶來0.027元/W的溢價空間;3)N型組件低衰減速率能夠帶來大約0.086元/W的溢價空間。
此外，2022年1月26日國電投4.5GW組件集采開標，本次招標單獨列出針對N型182以上、雙面555W以上的200MW組件標段，該標段開標均價2.079元/W，相較于同版型P型標段價格高出0.14元/W，進一步驗證出N型組件的溢價水平。隨著N型產(chǎn)能持續(xù)擴張，未來央企組件集采單獨開標N型標段并予以溢價將有望成為常態(tài)。
按照溢價測算，當前時點TOPCON、HJT已具備一定性價比。當前不同電池廠在各電池技術(shù)參數(shù)差異較大，按照當前N型硅片較P型高0.07元/W，TOPCON電池非硅成本較PERC高0.05-0.1元/W，HJT較PERC高0.3元/W以上，同時理論上N型組件能夠節(jié)省非硅成本0.035元/W，能夠提供溢價0.19元/W，則當前兩種高效N型組件，尤其是TOPCON組件的盈利能力已經(jīng)顯著高于P型。
N型組件效率提升之后，能夠有效降低光伏電站度電成本，同時提高電站全投資IRR。而未來隨著良率、效率持續(xù)提升，以及金屬化環(huán)節(jié)降本，N型電池組件成本仍有較大下降空間，利潤彈性潛力巨大，在N型量產(chǎn)布局領(lǐng)先的企業(yè)將有望率先獲得高額利潤及市場份額，持續(xù)擴大其優(yōu)勢地位。
3.3 N型組件2022年迎來量產(chǎn)元年，頭部組件企業(yè)差異化優(yōu)勢顯著
由于光伏產(chǎn)品的終端應(yīng)用設(shè)計壽命高達20年以上，同時投資回收期高達10年以上，因此業(yè)主對于光伏產(chǎn)品具備天然較低的風(fēng)險偏好，對于新技術(shù)的推廣初期會存在一定阻力。但若新技術(shù)具備顯著的性價比，能夠大幅縮短業(yè)主的投資回報周期，同時在頭部組件和業(yè)主端得以驗證后，將會快速開啟新技術(shù)滲透周期，形成行業(yè)技術(shù)格局顛覆。上一輪光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)顛覆性的革命來自于單晶替代多晶，我們對其復(fù)盤以展望未來N型替代。
單晶替代多晶主要可以分為以下三個階段：
1)2016年之前：在2016年7月之前，單晶組件相較于多晶組件始終存在0.5元/W以上的價差，盡管單晶組件擁有高效率、低衰減的優(yōu)勢，但由于成本較高，市占率仍然相對較低在20%以內(nèi)，在終端業(yè)主投資回報周期中未體現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢。
2)2016-2018年：2016年下半年起，隨著單晶長晶爐的成熟、金剛線切割替代砂漿線等因素，單晶硅片的成本顯著降低，并在2016年9月價差降低至0.1元/W，此時單晶的優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，對于終端業(yè)主來說單多晶迎來了性價比反轉(zhuǎn)，單晶組件滲透率開始逐步提升，從2016年的20%提升至2018年的45%。
3)2018年至今：隨著PERC電池技術(shù)的逐步成熟普及，由于單晶PERC電池相較于多晶PERC效率提升更為顯著，進一步推進單晶組件性價比提升，單晶組件的價值被終端業(yè)主完全認可，2018年以來單多晶組件價差再次恢復(fù)到合理水平，達到0.5元/W以上。隨著2020年單晶硅片產(chǎn)能大規(guī)模釋放，多晶已降低至現(xiàn)金成本，單晶與多晶組件的價差再次收窄。
通過對于單晶替代多晶的復(fù)盤，我們判斷當新技術(shù)帶來的溢價相較于成本具備顯著性價比時，下游業(yè)主端將會持續(xù)推進新技術(shù)的應(yīng)用，新技術(shù)滲透率開始逐步提升。當新技術(shù)的性價比在終端得以可靠驗證，同時產(chǎn)能開始大規(guī)模釋放后，新技術(shù)滲透率將得以快速放量，同時有望恢復(fù)到合理溢價水平。
當前來看，2022年的N型組件類似于2016年的單晶組件，已經(jīng)具備顯著性價比優(yōu)勢，同時頭部組件企業(yè)已啟動量產(chǎn)布局、下游業(yè)主接受度在持續(xù)提升，產(chǎn)品迎來滲透率初步提升。而隨著未來降本技術(shù)的繼續(xù)推進，同時產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模效應(yīng)，將持續(xù)拉大N型組件的優(yōu)勢身位，市場份額有望快速提升至主流水平。
目前，領(lǐng)先電池組件一體化企業(yè)對于N型高線電池企業(yè)已具備產(chǎn)業(yè)化布局，并將于2022年推出量產(chǎn)產(chǎn)品。其中由于TOPCON現(xiàn)階段成本相對較低，預(yù)計2022年將會有較大規(guī)模量放出，其中晶科、中來等電池組件企業(yè)布局領(lǐng)先，兩家合計已經(jīng)開始投放20GW以上產(chǎn)能，預(yù)計2022年上半年將實現(xiàn)率先批量出貨。而HJT目前主要為行業(yè)新進入者布局較多，但隨著其成本持續(xù)降低，也將有頭部電池組件企業(yè)加大布局力度。
除了電池技術(shù)以外，部分領(lǐng)先廠商在組件封裝上也采用先進技術(shù)，例如隆基、阿特斯采取異形焊帶焊接，晶科、晶澳采用高密度組件串焊技術(shù)，也能帶來額外的功率和良率的提升，進一步提升其差異化競爭優(yōu)勢。
綜上我們判斷，供給方面，2022年將成為N型組件大規(guī)模量產(chǎn)的元年;需求方面，下游央企將會普遍單獨集采N型組件并予以溢價，下游對于N型組件產(chǎn)品的接受度持續(xù)提升。在此背景下，能夠?qū)崿F(xiàn)N型組件穩(wěn)定規(guī)?；慨a(chǎn)，且能夠控制并優(yōu)化其成本水平的組件企業(yè)，將有望獲得顯著的超額利潤水平，體現(xiàn)差異化優(yōu)勢并持續(xù)提升其市場份額。
四、長期：品牌、渠道、供應(yīng)鏈多重發(fā)力，組件頭部化趨勢日益強化
4.1 頭部企業(yè)品牌優(yōu)勢逐步強化
4.1.1 頭部組件企業(yè)在產(chǎn)品可靠性及后期服務(wù)方面具有優(yōu)勢
2021年3月，工信部發(fā)布《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件(2021年本)》和《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法(2021年本)》，提出引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴大產(chǎn)能的光伏制造項目，加強技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本，要求組件功率質(zhì)保期不低于25年。
頭部組件企業(yè)往往會提出高于國家正常要求的質(zhì)保標準。例如，隆基在2018年就已經(jīng)把組件質(zhì)保期限由25年延長至30年，并且首年光衰控制在2%，線性衰減控制在0.45%以內(nèi)，并于2021年發(fā)布行業(yè)首個“生命周期標準”，實現(xiàn)了“研發(fā)-設(shè)計-選材-制造-測試-售后”的全方位管理。晶科目前對其單面單晶系列組件保質(zhì)期要求在25年，雙面單晶組件保質(zhì)期30年;N型組件質(zhì)保期30年，首年衰減不超過1%，線性衰減不超過0.4%。對確認未達到質(zhì)保要求的組件，晶科將予以修理、更換或提供額外組件彌補功率損失。
頭部企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)健，盈利能力更強，售后服務(wù)更有保障。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關(guān)稅壁壘以及國內(nèi)的“531”政策等，都對當時的行業(yè)景氣度造成了一定負面影響，導(dǎo)致部分組件企業(yè)破產(chǎn)從而退出市場。因此從25年售后周期的角度出發(fā)，國內(nèi)外買家和銀行都傾向于選擇經(jīng)營更為穩(wěn)健的企業(yè)。
從利潤率及現(xiàn)金流的角度來看，頭部組件企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)健，因此其組件產(chǎn)品更容易受到客戶青睞。
在PVEL對組件可靠性的評測中，頭部組件企業(yè)能夠持續(xù)在行業(yè)中居于領(lǐng)先地位，說明其產(chǎn)品在可靠性、安全性等方面領(lǐng)先于競爭對手，企業(yè)品牌逐步受到客戶認知。
萊茵“質(zhì)勝中國”每年也會以國際標準對各組件公司的產(chǎn)品進行測試和認證，具體標準包括 IEC 61215、IEC 61730-1、-2、ANSI/UL 1703、UL 61730 和 CAN/CSA 61730-1/-2，并依據(jù)測試結(jié)果頒發(fā)獎項。從2020年的獲獎名單來看，頭部組件企業(yè)在發(fā)電量上的表現(xiàn)依然更為突出。
4.1.2 可融資性評級是組件企業(yè)在海外市場品牌力的重要表現(xiàn)形式
從海外市場來看，海外光伏電站項目投資者為了盡量降低項目投資的風(fēng)險，近年來對組件企業(yè)的可融資性評級愈發(fā)看重。所謂可融資性評級，是由BNEF通過對滿足條件的項目進行評估，以及與金融機構(gòu)等光伏行業(yè)利益相關(guān)方進行交流，對組件為光伏項目獲得無追索權(quán)融資能力的貢獻進行的評分。
融資作為光伏項目開發(fā)的中間環(huán)節(jié)，即是對前期研究分析成功的整合，又是后續(xù)施工運營的環(huán)節(jié)的必要條件，融資結(jié)構(gòu)的合理性和金額的充足性對光伏項目開發(fā)起到了決定性作用。
當前通常以項目融資為主流融資形式。在這種形式中，由于無追索權(quán)貸款僅以項目本身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)為擔(dān)保，不涉及開發(fā)者的表內(nèi)資產(chǎn)，能否獲得無追索權(quán)的貸款決定了項目開發(fā)者的風(fēng)險分散程度的高低。同時無追索權(quán)貸款資產(chǎn)負債表外融資的特性也為開發(fā)者保留了未來的融資能力。
由于無追索權(quán)融資意味著貸款人將承受全部的項目失敗風(fēng)險，其對項目的風(fēng)險評估標準更為嚴苛。而無追索權(quán)融資所帶來的收益則激勵項目開發(fā)者降低項目風(fēng)險，以滿足風(fēng)險評估標準，從而使得其有動力為優(yōu)質(zhì)組件支付額外的溢價。
根據(jù)2021年的評估結(jié)果，晶澳、隆基、天合、阿特斯、晶科的可融資性評級位居前列。選取可融資性評級排名靠前企業(yè)的組件，能夠有效降低電站項目的技術(shù)風(fēng)險，提高投資信心，并提供了更大的投資回報率保證，從而顯著提高光伏項目獲得無追索權(quán)融資的概率。
4.1.3 國內(nèi)央國企同時關(guān)注組件企業(yè)規(guī)模、第三方認證、供貨業(yè)績、財務(wù)數(shù)據(jù)等指標
國內(nèi)市場方面，過去電站開發(fā)市場中國企、民企并存，其中民企融資成本高，更注重組件價格。近年來，在光伏補貼政策不斷變化，以及欠補問題尚未解決的情況下，民企正逐步退出光伏電站投資市場，部分民企轉(zhuǎn)為“滾動開發(fā)”模式，但電站的最終持有人仍然是央企。在這一趨勢下，央企、國企在光伏電站投資中的占比不斷擴大，并且后續(xù)隨著整縣模式的推廣，央企在分布式市場的占比也將提升。
央企相比于民企來說，融資成本更低，因此在選擇組件供應(yīng)商時對價格敏感度較弱，并會更關(guān)注組件企業(yè)自身的品牌力、出貨業(yè)績、公司經(jīng)營情況等。頭部組件企業(yè)的品牌優(yōu)勢后續(xù)在市場競爭中的重要性將更為凸顯。
以中國石油2022年2月公布的光伏組件框架采購協(xié)議來看，央企在組件招標過程中除了價格以外，也會考慮組件企業(yè)的年供貨能力、業(yè)績情況、第三方認證、經(jīng)營穩(wěn)定性等指標。
由于頭部組件企業(yè)在產(chǎn)品可靠性、后期服務(wù)等方面均有一定優(yōu)勢，因此在組件招標過程中也會享有一定的品牌溢價。從2021年5月大唐5GW招標結(jié)果來看，隆基、天合、晶科等頭部企業(yè)中標綜合單價明顯高于其他企業(yè)。
4.2 全球化布局建立渠道優(yōu)勢
經(jīng)過多年的海外布局，目前大多數(shù)龍頭組件企業(yè)，如晶澳科技、隆基、天合、晶科等均在全球范圍內(nèi)建立了完善的生產(chǎn)、物流、銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。以晶科能源為例，其在全球擁有超過9處工廠、20處物流中心以及30處服務(wù)中心，其產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋到了超過100個國家。
頭部組件企業(yè)品牌及渠道優(yōu)勢相輔相成，先發(fā)優(yōu)勢明顯。由于組件分銷商更傾向于選擇品牌影響力強的企業(yè)進行合作，因此頭部企業(yè)在品牌優(yōu)勢不斷強化的趨勢下，其渠道開拓能力也將進一步增強。另外，隨著頭部組件企業(yè)全球渠道網(wǎng)絡(luò)布局的進一步完善，針對To C市場的品牌影響力也將逐步提升。
4.3 企業(yè)戰(zhàn)略預(yù)判能力不同，盈利能力分化明顯
目前，包括隆基、晶科、晶澳等行業(yè)龍頭均實施產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略。一體化布局能夠幫助頭部組件企業(yè)擁有更強的供應(yīng)鏈管控能力以及更為準確的定價策略，從而避免企業(yè)盈利的大幅波動。
在供應(yīng)鏈管控方面，2021年在硅料供應(yīng)緊張的情況下，多家硅片、組件企業(yè)均通過簽署長單的方式鎖定上游硅料供給，并且協(xié)議最遠已簽至2026年。按照部分硅片、組件頭部企業(yè)已簽訂長單的供給總量及期限進行計算，目前已簽訂長單的年均供給量已占據(jù)2022年硅料產(chǎn)量的絕大部分，小規(guī)模組件廠商在供應(yīng)鏈管理能力上將長期處于劣勢地位。
在定價策略上，由于組件銷售具有較強的期貨屬性，實際交付往往在簽單后的1-2個季度甚至半年以上時間，因此組件企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈價格變化的把握以及組件報價策略也會對后續(xù)的盈利能力產(chǎn)生較大影響。頭部一體化組件企業(yè)在行業(yè)信息的獲取上更有優(yōu)勢，并且能夠更快速、準確地對未來上游原材料價格的變化做出預(yù)判，因此這部分企業(yè)能夠?qū)M件的報價做出更具前瞻性的調(diào)整。例如2021年初以來上游硅料價格大幅上漲的過程中，頭部組件企業(yè)及時調(diào)整了報價策略，并在2021年二、三季度的盈利能力上與小規(guī)模組件廠明顯分化。
另外，由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間供需情況在不同時點存在差異，導(dǎo)致單個環(huán)節(jié)的盈利能力波動會相對較大。因此相比于專業(yè)化公司來說，一體化組件企業(yè)成本控制能力更為突出，毛利率更為穩(wěn)定，而專業(yè)化公司往往利潤率波動會相對更大。
4.4 頭部企業(yè)份額持續(xù)提升，組件環(huán)節(jié)格局趨勢最優(yōu)
各組件企業(yè)經(jīng)過多年的角逐，目前隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯依靠品牌、渠道、供應(yīng)鏈方面的優(yōu)勢已穩(wěn)居行業(yè)前五。由于頭部企業(yè)在品牌、渠道方面的先發(fā)優(yōu)勢明顯，近年來也正不斷加速擴產(chǎn)，我們判斷未來幾年組件環(huán)節(jié)頭部集中的趨勢將延續(xù)。
我們預(yù)計2021年組件環(huán)節(jié)CR5為65.1%(假設(shè)全年155GW新增裝機，考慮1.2容配比)，2022年提升至78.4%(假設(shè)全年220GW新增裝機，考慮1.2容配比)。
對比主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)競爭格局，我們可以發(fā)現(xiàn)2022年硅料、電池片集中度相對穩(wěn)定，硅片市場格局逐步分散。組件環(huán)節(jié)市場格局改善最為明顯，2022年CR5有望達到76%以上，同比2021年提升11-12個pct。我們判斷在這一趨勢下，組件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)將進一步增強。
五、投資建議：頭部企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢確立，看好一體化組件量利齊升 綜上所述，組件企業(yè)核心競爭力在于銷售端，主要體現(xiàn)在企業(yè)的品牌、渠道布局，以及供應(yīng)鏈管理能力，并且最終都會反映在各家企業(yè)的出貨量上。
從近年來各組件企業(yè)的出貨情況來看，2021年光伏裝機受到產(chǎn)業(yè)鏈漲價的抑制，2022年硅料新增產(chǎn)能釋放之后，行業(yè)需求有望被充分激發(fā)。行業(yè)格局上，目前頭部公司在這幾方面已明顯確立了先發(fā)優(yōu)勢，并且與其他企業(yè)正逐步拉開差距，頭部集中趨勢日益顯現(xiàn)。在行業(yè)需求大幅提升的同時，頭部企業(yè)也能夠在出貨上獲得相對行業(yè)的“α”。
從盈利能力角度來看，硅料價格下行過程中一體化組件企業(yè)單瓦利潤有望提升。另外，在此輪N型電池技術(shù)變革過程中，頭部企業(yè)能夠依靠自身在技術(shù)上的領(lǐng)先地位，持續(xù)賺取行業(yè)超額利潤。
總的來說，2022年將是光伏行業(yè)需求快速增長的一年，同時硅料價格下行趨勢明確，我們判斷組件企業(yè)盈利有望持續(xù)改善，尤其是一體化組件龍頭即將迎來量、利齊升趨勢。從2022年估值角度來看，一體化組件企業(yè)當前PE估值相比其他環(huán)節(jié)具有一定吸引力，考慮到頭部組件企業(yè)盈利改善確定性較強，我們認為當前時點組件龍頭企業(yè)的投資價值已經(jīng)凸顯，重點推薦晶科能源、隆基股份、天合光能、晶澳科技。
1、隆基股份：2022年出貨預(yù)計60-65GW，成本優(yōu)勢明顯
隆基股份2021年組件出貨預(yù)計為37GW左右，全球排名第一，在品牌、渠道方面具備明顯優(yōu)勢。2022年單瓦利潤有望達到0.12-0.15元/W，后續(xù)新型N型電池技術(shù)量產(chǎn)后有望帶來進一步的提升空間。同時，公司在硅片領(lǐng)域也具有較強的成本優(yōu)勢，盈利能力領(lǐng)先競爭對手，即使近兩年硅片環(huán)節(jié)格局惡化，公司也仍然能夠持續(xù)賺取穩(wěn)定收益。從中性偏悲觀假設(shè)出發(fā)，我們預(yù)計2022年隆基股份有望實現(xiàn)歸母凈利潤145.87億元，對應(yīng)當前PE為26.72倍，安全邊際較高。
2、天合光能：210組件龍頭，2022年出貨有望達到40GW
天合光能在210組件領(lǐng)域較為領(lǐng)先，目前是全球210組件龍頭。2021年，公司組件出貨預(yù)計為24GW，年底組件產(chǎn)能達到50GW，并且210占比已達80%以上。我們預(yù)計2022年公司組件出貨將達到40GW，同時210占比將進一步提升。此外，公司在分布式系統(tǒng)領(lǐng)域具有一定優(yōu)勢，2021年出貨量為1.8-2GW，2022年將達到4-5GW。我們預(yù)計2022年公司有望實現(xiàn)歸母凈利潤39.42億元，對應(yīng)當前PE為34.46倍。
3、晶澳科技：2022年出貨預(yù)計40GW，一體化布局推動業(yè)績穩(wěn)健增長
根據(jù)晶澳科技規(guī)劃，2021年底組件產(chǎn)能為40GW，同時硅片、電池片產(chǎn)能均為32GW，自供比例維持在80%左右。2021年公司組件出貨預(yù)計為24GW，盈利能力一方面受到Q1低價單的影響，另一方面在硅料不斷漲價的情況下成本壓力上升，導(dǎo)致公司單瓦利潤受到一定壓制。我們預(yù)計2022年公司組件出貨有望達到40GW，單瓦利潤預(yù)計將實現(xiàn)0.1元/W以上的水平，全年歸母凈利潤41.57億元，對應(yīng)當前PE為33.28倍。
4、晶科能源：TOPCon組件龍頭，2022年TOPCon組件出貨有望達到10GW以上
晶科能源2021年組件出貨預(yù)計為22GW左右，全球排名第四。公司在TOPCon電池片技術(shù)領(lǐng)域較為領(lǐng)先，量產(chǎn)效率已達24.6%，2022年產(chǎn)能有望達到16GW，全年出貨10GW以上，23年出貨占比預(yù)計達到50%以上，未來有望持續(xù)賺取相對于行業(yè)的溢價。另外，公司回A之后財務(wù)費用率將隨之下降，同時擴產(chǎn)進度也有望加速，182出貨占比不斷提升，2022年全年出貨預(yù)計達到35-40GW，盈利能力也將有所改善。我們預(yù)計2022年公司歸母凈利潤為25.65億元，對應(yīng)當前PE為44.56倍。
六、風(fēng)險分析 光伏裝機需求不及預(yù)期。
N型電池技術(shù)進展不及預(yù)期。
組件環(huán)節(jié)競爭格局惡化。
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