華能國際發(fā)布2019年年報，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1735億元，同比增長2.1%;歸母凈利潤16.9億元，同比增長17.2%;EPS 0.06元。
電量同比下滑，市場化比例提升
2019年公司新投產裝機容量約128.6萬千瓦，全部為清潔能源機組。截至2019年底，公司可控裝機容量10692萬千瓦，同比增長0.9%。受區(qū)域下游用電需求回落及清潔能源、外來電擠壓等因素影響，2019年公司境內電廠全年發(fā)電量4050億千瓦時，同比下滑5.9%。
2019Q4公司境內電廠發(fā)電量1028億千瓦時，同比下滑0.9%;其中煤機發(fā)電量同比下滑0.4%，降幅有所收窄。2019年公司境內電廠市場化交易電量約2164億千瓦時，同比增長23.5%;按上網電量口徑測算市場化比例55.8%，同比提升12.6個百分點。
我們測算2019Q4公司境內電廠市場化電量占比69.8%，市場化比例逐季提升。2019年公司境內平均含稅電價0.417元/千瓦時，同比微降0.4%;考慮到增值稅稅率調整(2019年4月起16%調整至13%)，我們判斷除稅電價同比提升。我們測算2019Q4公司境內電廠平均含稅電價0.415元/千瓦時，可能主要受市場電的結構性影響。
資產減值沖擊業(yè)績，主業(yè)經營尚可
2019年公司計提資產減值損失約58億元，主要包括：(1)沾化、榆社、濟寧高新區(qū)和石洞口一廠根據(jù)國家相關產業(yè)政策要求需于2020年底關停或等容量替代;(2)曲阜、鶴崗、新華、滇東雨汪因電量下滑、煤價高企等原因預計經營形勢轉差;(3)滇東煤礦及部分電廠的擬報廢資產等。資產減值損失在2019Q4的集中計提大幅拖累業(yè)績，2019Q4公司虧損37億元，其中計提資產減值損失約56億元。
剔除上述影響，我們認為公司主業(yè)經營向好趨勢延續(xù)。公司2019年境內電廠單位燃料成本0.223元/千瓦時，同比降低5.8%。結合2019Q4市場煤價走勢，我們判斷公司2019Q4燃料成本控制得當。2019Q4公司毛利率11.3%，同比提升3.4個百分點。通過加回資產減值損失，我們測算2019Q4公司經調整利潤總額約14.8億元，同比改善明顯。此外，2019Q4經營現(xiàn)金流89億元，亦同比增長36%。
重視股東回報，分紅承諾仍存
根據(jù)公司《股東回報規(guī)劃》，2018-2020年在滿足分紅條件的前提下“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當年實現(xiàn)的合并報表可分配利潤的70%且每股派息不低于0.1元人民幣”。2019年公司擬每股派息0.135元，DPS同比增長35%，派息比例超100%?？紤]到資產減值等導致派息基數(shù)偏低，我們測算在70%派息比例的前提下，2020E華能國際(A)和華能國際(H)的股息率分別為4.9%和8.8%。
盈利預測與投資評級
考慮到公司2019年業(yè)績及疫情對于用電需求的沖擊，我們下調公司2020、2021年的預測歸母凈利潤至52.0、65.7億元(調整前分別為71.1、81.6億元)，新增2022年的預測歸母凈利潤78.9億元。預計公司2020-2022年的EPS分別為0.33、0.42、0.50元。當前股價對應華能國際(A)2020-2022年的PE分別為14、11、9倍，PB分別為0.7、0.7、0.7倍;對應華能國際(H)2020-2022年的PE分別為8、6、5倍，PB分別為0.4、0.4、0.4倍。華能國際A、H當前估值均明顯處于歷史低位，維持華能國際(A)“買入”評級、華能國際(H)“買入”評級。
風險分析
上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，計提大額減值的風險，電力行業(yè)改革進度低于預期的風險等。
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